Lạm phát PCE Mỹ lên 2,9% còn thâm hụt quanh 6% GDP, nhưng vấn đề không nằm ở năm 2026

Lạm phát Mỹ trong năm 2025 có thể đã bị nhìn sai ngay từ đầu. Vấn đề không nằm ở chỗ chỉ số giá vẫn cao hơn mục tiêu 2%, mà nằm ở chỗ lạm phát vẫn neo ở vùng cao trong một bối cảnh lẽ ra phải thuận lợi hơn nhiều cho quá trình hạ nhiệt. Khi giá dầu đi xuống, năng suất lao động cải thiện và áp lực cung không còn mang màu sắc tiêu cực như giai đoạn trước, mức lạm phát quanh 2,9% không còn là một chi tiết có thể lướt qua. Nó trở thành tín hiệu cho thấy nền kinh tế Mỹ có thể đã lệch khỏi trạng thái ổn định nhiều hơn vẻ bề ngoài thể hiện.

Điểm dễ gây nhầm lẫn nhất trong câu chuyện này là thị trường thường chỉ phản ứng mạnh với những gì dễ nhìn thấy, như xung đột địa chính trị, giá năng lượng tăng vọt hay các cú sốc chuỗi cung ứng. Nhưng trong kinh tế vĩ mô, điều đáng lo đôi khi lại nằm ở những gì đã không xảy ra.

Nếu một năm không bị phủ bóng bởi cú sốc cung tiêu cực lớn mà lạm phát vẫn không chịu lùi sâu, thì vấn đề không còn đơn thuần là biến động chi phí đầu vào. Khi đó, câu hỏi cần đặt ra là liệu chính sách tiền tệ có đang nới lỏng hơn mức cần thiết hay không, và liệu thị trường có đang đánh giá quá nhẹ độ dai dẳng thật sự của áp lực giá hay không.

Dữ liệu chính thức khiến nghi vấn đó trở nên đáng để bàn một cách nghiêm túc. Chỉ số giá PCE toàn phần của Mỹ trong tháng 12/2025 tăng 2,9% so với cùng kỳ năm trước, còn PCE lõi tăng 3,0%. Cùng lúc đó, chi tiêu tiêu dùng cá nhân vẫn giữ nhịp tăng, cho thấy cầu nội địa chưa suy yếu đủ mạnh để kéo lạm phát về gần mục tiêu.

Nếu chỉ nhìn riêng con số 2,9%, nhiều người có thể xem đây là trạng thái chưa hoàn hảo nhưng vẫn chấp nhận được. Tuy nhiên, khi đặt nó vào bối cảnh giá dầu giảm mạnh trong cả năm và năng suất lao động tiếp tục đi lên, ý nghĩa của con số này thay đổi hoàn toàn. Vấn đề lúc này không còn là lạm phát cao hay thấp theo nghĩa tuyệt đối, mà là vì sao lạm phát vẫn cao trong một năm mà nó đáng ra phải thấp hơn rõ rệt.

Chính ở đây, bài toán trở nên nhạy cảm hơn đối với Fed. Mục tiêu lạm phát 2% không phải là một mốc cơ học để áp vào mọi hoàn cảnh giống nhau. Nếu nền kinh tế bị tác động bởi cú sốc cung tiêu cực, việc lạm phát tạm thời vượt 2% còn có thể được lý giải. Nhưng nếu bối cảnh cung lại chuyển theo hướng tích cực, thì về logic, mức lạm phát phù hợp phải có xu hướng thấp hơn, chứ không thể vẫn lơ lửng quanh vùng gần 3% mà xem như bình thường.

Đây là điểm khiến năm 2025 đáng lo hơn vẻ bề ngoài, và cũng là lý do khiến những gì đang diễn ra trong năm 2026 không nên làm chúng ta bỏ quên sai số đã hình thành từ trước đó.

Để thấy vì sao lập luận này có trọng lượng, cần nhìn vào hai biến số rất quan trọng. Thứ nhất là giá dầu, trong suốt năm 2025, giá Brent đi từ vùng 79 USD một thùng hồi đầu năm xuống còn khoảng 63 USD vào tháng 12, kéo mức giá trung bình cả năm xuống quanh 69 USD một thùng, thấp nhất kể từ năm 2020 nếu điều chỉnh theo lạm phát. Nói cách khác, năng lượng, một trong những nguồn gây áp lực giá lớn nhất trong các giai đoạn biến động trước, lại không phải lực đẩy chính trong năm này.

Thứ hai là năng suất lao động. Số liệu mới nhất cho thấy năng suất khu vực phi nông nghiệp của Mỹ tăng mạnh trong quý 4 và duy trì xu hướng cải thiện trong cả năm, qua đó hỗ trợ giảm áp lực chi phí trên mỗi đơn vị đầu ra. Khi giá năng lượng dịu đi và hiệu quả sản xuất cải thiện, mức lạm phát đáng lẽ phải phản ứng theo hướng mềm hơn nhiều.

Nhưng thực tế lại không diễn ra như vậy. Phân tích từ các tổ chức nghiên cứu khu vực của Fed cho thấy vấn đề không nằm ở một vài nhóm giá riêng lẻ. Richmond Fed lưu ý rằng nước Mỹ gần như không đạt tiến bộ đáng kể nào trong việc kéo lạm phát về mục tiêu suốt năm 2025, còn Dallas Fed cho thấy áp lực giá không chỉ đến từ một mảng hẹp mà lan rộng qua hàng hóa lõi, nhà ở và đặc biệt là dịch vụ lõi ngoài nhà ở. Đây là chi tiết rất quan trọng, bởi nó cho thấy câu chuyện lạm phát không thể được giải thích đơn giản bằng cách đổ mọi thứ lên vai chi phí đầu vào hay những biến động tạm thời. Nếu giá dầu giảm mà giá cả vẫn neo cao trên diện rộng, thì nền kinh tế rõ ràng đang có một tầng áp lực sâu hơn phía dưới.

Đó cũng là lý do ngày càng có cơ sở để cho rằng năm 2025 mới là năm để lại dấu hỏi lớn hơn. Nếu lạm phát vẫn cao trong một bối cảnh cung thuận lợi hơn, thì có hai khả năng cùng lúc xuất hiện.

Thứ nhất, chính sách tiền tệ có thể đã không đủ chặt để kéo tổng cầu xuống mức phù hợp. Thứ hai, áp lực giá trong khu vực dịch vụ và kỳ vọng lạm phát có thể đã bền hơn nhiều so với những gì thị trường từng tin. Dù đi theo hướng nào, kết luận chung vẫn giống nhau, đó là bức tranh kinh tế Mỹ trong năm 2025 có thể đã xấu hơn vẻ ngoài, và mức lạm phát 2,9% không còn là một con số trung tính khi được đặt trong đúng bối cảnh.

Một điểm khác cũng cần nói thật rõ là không nên nhầm lẫn giữa việc Fed theo đuổi mục tiêu 2% trong dài hạn với việc năm nào lạm phát quanh 2% cũng đều là ổn. Tính linh hoạt trong khuôn khổ chính sách có nghĩa là ngân hàng trung ương phải nhìn vào nguồn gốc của lạm phát, không chỉ nhìn vào con số bề mặt.

Khi nền kinh tế bị kéo lên bởi cú sốc cung tiêu cực, việc lạm phát cao hơn mục tiêu có thể phản ánh một trạng thái khó tránh. Nhưng khi nền kinh tế nhận tín hiệu cung tích cực, như chi phí năng lượng giảm và năng suất tăng, mà lạm phát vẫn không lùi, thì đó lại là dấu hiệu cho thấy chính sách đang đối mặt với một vấn đề khác, sâu hơn và khó chịu hơn.

Từ góc nhìn của độc giả đại chúng, đây cũng là nơi nhiều hiểu lầm thường xuất hiện. Chẳng hạn, có người đặt câu hỏi liệu có ai đó thực sự muốn lạm phát cao hơn mức cần thiết hay không. Với cách tiếp cận thận trọng, câu trả lời nên là không có cơ sở để kết luận như vậy. Điều có thể nói là khuôn khổ chính sách hiện nay cho phép Fed chấp nhận những giai đoạn lạm phát lệch khỏi mục tiêu để cân bằng giữa ổn định giá, việc làm và ổn định tài chính. Tuy nhiên, việc chấp nhận lệch tạm thời khác hoàn toàn với việc xem một năm lạm phát cao hơn mức đáng có là điều bình thường. Và chính ở ranh giới này, tranh luận về năm 2025 trở nên sắc hơn.

Một hiểu lầm khác cũng cần gỡ ra là đồng USD suy yếu không đồng nghĩa trực tiếp với lạm phát. Đồng USD yếu có thể làm hàng nhập khẩu đắt hơn, từ đó tạo thêm áp lực giá ở một số nhóm hàng. Nhưng quan hệ giữa tỷ giá và lạm phát không phải lúc nào cũng truyền thẳng và truyền đủ. Nó còn phụ thuộc vào mức độ doanh nghiệp chuyển chi phí vào giá bán, cấu trúc nhập khẩu, hành vi tiêu dùng và cả mức độ neo giữ của kỳ vọng lạm phát.

Vì vậy, không thể chỉ nhìn vào biến động của đồng USD rồi kết luận ngay rằng lạm phát cao là do đồng tiền yếu đi. Đó chỉ là một phần của câu chuyện, không phải toàn bộ câu chuyện.

Từ lạm phát, câu chuyện nối rất nhanh sang tài khóa. Đây là điểm cực kỳ quan trọng, bởi sai số trong cách nhìn kinh tế Mỹ không chỉ nằm ở giá cả mà còn nằm ở ngân sách. Suốt ba năm qua, thâm hụt ngân sách liên bang Mỹ duy trì quanh vùng 6% GDP trong một bối cảnh chưa có suy thoái, chưa có đại dịch mới và cũng chưa rơi vào trạng thái chiến tranh toàn diện theo nghĩa kinh tế thời chiến.

Điều đó có nghĩa là ngay trong những năm tương đối yên ổn, nước Mỹ vẫn đang vận hành với mức thiếu hụt rất lớn. Khi một nền kinh tế chi tiêu như đang ở trong thời kỳ căng thẳng dù chưa thật sự bước vào thời kỳ căng thẳng, thì dư địa ứng phó cho giai đoạn xấu hơn về sau sẽ mỏng đi nhanh chóng.

Những con số dự báo mới nhất càng củng cố nỗi lo này. CBO ước tính thâm hụt ngân sách liên bang Mỹ trong năm tài khóa 2026 vào khoảng 1,9 nghìn tỷ USD, tương đương 5,8% GDP, trong khi tỷ lệ thâm hụt bình quân cả thập kỷ tới vào khoảng 6,1% và tiếp tục nhích lên trong các năm sau đó. Đi kèm là quỹ đạo nợ công đi lên mạnh, với tỷ lệ nợ do khu vực công chúng nắm giữ có thể đạt 120% GDP vào năm 2036.

Đây không còn là kiểu lo ngại mang tính giả định xa xôi, nó là tín hiệu cho thấy nước Mỹ đang bước vào một giai đoạn mà bài toán lãi suất, tăng trưởng và nợ công bắt đầu ràng buộc nhau chặt hơn rất nhiều so với thời kỳ tiền rẻ trước đây.

Ở đây, cũng cần nhìn nhận công bằng rằng không phải mọi khoản thâm hụt đều xấu như nhau. Nếu phần chi tiêu lớn được rót vào hạ tầng, khoa học, năng lượng, y tế hay các hạng mục nâng năng suất dài hạn, thì tác động cuối cùng sẽ khác với việc mở rộng chi mà không tạo thêm năng lực sản xuất.

Tuy nhiên, vấn đề của Mỹ lúc này không còn nằm ở tranh luận lý thuyết đơn thuần về thâm hụt tốt hay xấu. Vấn đề nằm ở chỗ quy mô thâm hụt lớn đã kéo dài ngay cả trong những năm tương đối thuận lợi. Điều đó khiến câu hỏi về độ bền vững không còn là một lời cảnh báo mang tính học thuật, mà trở thành câu hỏi thực tế về khả năng chống chịu của nền kinh tế khi cú sốc mới xuất hiện.

Và cú sốc mới ấy đang dần lộ ra trong năm 2026. Nếu năm 2025 được đánh dấu bằng giá dầu giảm và năng suất tăng, thì bước sang tháng 3/2026, bức tranh đã thay đổi rõ rệt.

Xung đột tại Trung Đông đẩy rủi ro năng lượng quay trở lại, giá dầu leo thang nhanh, còn Fed buộc phải giữ giọng điệu thận trọng hơn với triển vọng lạm phát. Trong bối cảnh đó, năm 2026 có thể trở thành năm mà lạm phát cao hơn 2% dễ được biện hộ hơn, bởi cú sốc cung bất lợi đã hiện ra rõ ràng hơn trên mặt dữ liệu và trên thị trường năng lượng.

Nhưng chính vì thế, năm 2025 lại càng cần được nhìn lại kỹ hơn. Nếu năm 2026 là năm của rủi ro dễ nhìn thấy, thì năm 2025 mới là năm làm lộ ra phần đáng lo nằm dưới bề mặt. Lạm phát vẫn cao dù không còn nhiều lý do bề nổi để cao như trước. Thâm hụt ngân sách vẫn lớn dù kinh tế chưa rơi vào biến cố thật sự. Những gì đang diễn ra trong năm 2026 vì thế không xóa đi vấn đề của năm 2025, mà ngược lại còn làm nó hiện rõ hơn. Một nền kinh tế bước vào giai đoạn cú sốc mới với lạm phát chưa xử lý xong và dư địa tài khóa đã hao mòn thì rõ ràng mong manh hơn rất nhiều so với vẻ ngoài.

Với độc giả phổ thông, có thể tóm gọn bài toán này theo cách đơn giản nhất. Đừng chỉ nhìn xem giá có tăng hay không, cũng đừng chỉ nhìn xem thâm hụt lớn hay nhỏ. Hãy nhìn vào bối cảnh đi kèm với những con số đó.

Nếu giá vẫn tăng mạnh trong lúc dầu giảm và năng suất tăng, đó là tín hiệu xấu hơn vẻ ngoài. Nếu ngân sách vẫn thâm hụt nặng trong lúc chưa suy thoái, chưa có đại dịch và chưa bước vào thời kỳ căng thẳng toàn diện, đó cũng là tín hiệu xấu hơn vẻ ngoài. Trong kinh tế, rủi ro lớn nhiều khi không nằm ở biến cố đang gào to nhất, mà nằm ở việc nền kinh tế đã âm thầm tiêu hao quá nhiều dư địa từ trước.

Tựu trung, điều đáng bàn nhất ở đây không chỉ là Fed có nâng hay hạ lãi suất ra sao trong năm 2026. Điều đáng bàn hơn là kinh tế Mỹ đã đi hết năm 2025 với một mức lạm phát cao hơn mức hợp lý trong bối cảnh cung thuận lợi hơn, đồng thời duy trì một quỹ đạo tài khóa lỏng kéo dài ngay trong giai đoạn chưa có cú sốc lớn. Khi ghép hai mảnh này lại với nhau, bức tranh trở nên rõ ràng hơn.

Vấn đề thật sự có thể không nằm ở nơi ồn ào nhất. Nó nằm ở chỗ những sai số quan trọng đã tích tụ từ trước, và đến khi cú sốc mới xuất hiện, thị trường mới bắt đầu nhận ra nền móng đã yếu đi nhiều hơn tưởng tượng.